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英国《金融时报》首席经济学家指出,在极低利率下,央行不应再扮演稳定经济的角色。否则,在下一次衰退来临之时,以美联储为首的央行很可能会束手无策。
前太平洋投资管理公司(PIMCO)首席执行官埃利安(Mohamed El-Erian)曾称,央行是“选择”。央行当然是宏观经济稳定游戏中的主要参与者。但是英国《金融时报》首席经济评论员沃尔夫却提出了这么一个问题:央行知道自己在做什么吗?
沃尔夫指出,如今非常规环境似乎变得司空见惯了。美国经济学家萨默斯(Lawrence Summers)对美联储主席耶伦在今年杰克逊霍尔全球央行年会发言的批评,明确地道出了这一局面的原因以及影响。正如他所写的那样,“美联储面对的主要货币政策挑战是对抗下一次衰退”。但他担心,美联储没有能力做到这一点,这令人不安。
在很大程度上,当前世界经济状况的最重要症结是如今很低的实际和名义长期利率。不过,这代表着持续20年的趋势。这一趋势的背后,是实际利率的不断下降和通胀预期降低。而后者主要是货币政策的结果。但货币政策不能决定长期实际利率,强大的实际因素在起作用。
不久前,旧金山联储主席威廉姆斯公布了自然利率的估算值。他把自然利率描述为“平衡货币政策、使其既非宽松又非紧缩”的经通胀调整的短期利率。到2015年,英国自然利率估计值降到了1.5%,美国降到接近零,欧元区降到零以下。
对该估计值的陡峭下跌以及对其背后原因的分析具有重大意义。最重要的一点是,近期内这一趋势很难逆转。市场可能要在更长的时间内忍受超低利率。这意味着,以通常手段应对下一次衰退将相当困难。
假定在下一轮衰退到来前夕,短期名义利率略高于自然利率。那么在美国,短期名义利率或许为3%;而欧元区或许更低。但是,在1960年代末以来美国的每一次衰退中,短期利率下降了至少5个百分点。那似乎意味着未来要实行绝对值很高的负利率。而这在政治和制度方面是否行得通,是存在很大的疑问的。
可能由于上述原因,威廉姆斯指出,“反周期的财政政策应当成为我们对抗衰退的对策。”实际上,做到这一点似乎将成为政策制定者的第一要务。同样重要的还有对财政政策构成补充或替代的货币政策形式。除了直升机撒钱,即直接支持消费,也可以提高通胀目标或制定价格水平目标。
另外还有两个问题需要考虑。是现在怎么办。沃尔夫认为,在下一轮衰退之前,利率将已经大幅升高。过早加息或许会引发比人们预期更严重的放缓,并把央行置于最坏的处境:在利率维持极低水平时应对衰退。这也正是美联储理布雷纳德所担心的,“需求高于预期给经济造成的成本,可能比需求大大弱于预期给经济造成的成本低”。
第二个问题是,现在政策的主要目的应该是消除超低自然利率的根源。更大的财政赤字配以更高的公共投资才是良策。这不但将让货币当局的工作变得更容易,如果做得好,还将提高潜在经济增长率。如今超低的实际利率意味着这是最适合大力推动公共投资的时机。
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